Cómo negociar con éxito la venta de tu empresa o ‘startup’

La venta de una compañía, aquella a la que se le han dedicado todos los esfuerzos humanos y materiales de los últimos años, es un momento único e irrepetible que cambia la vida a sus fundadores, y en el que lo más relevante es poner en valor todos los esfuerzos realizados, para obtener el mejor precio para los vendedores y asegurar, a su vez, la continuidad de la organización y de sus trabajadores.

¿Qué influye en la operación?

La decisión de venta puede ser intencionadamente buscada o aparecer de forma inesperada, pero, en cualquier caso, exista o no intencionalidad, será necesaria la concurrencia de la voluntad del propietario de querer desprenderse de la compañía (con un importante componente emocional que no debe menospreciarse y que, en el momento de la negociación, debe tenerse muy presente por las implicaciones que conlleva).

En los casos en los que el emprendedor no considera la venta de la empresa entre sus futuros planes, suelen aparecer cuestiones en las que se requerirá un trabajo de preparación y puesta a punto previo a la negociación final, que permita posicionar en una situación óptima a la compañía para enfrentarse al proceso de transmisión.

En el caso de venta de una start-up, se puede hablar de dos tipos de emprendedores: aquellos que inician su proyecto con la vista puesta en la venta más o menos temprana de la compañía, tras haber demostrado una rápida escalabilidad del negocio, y aquellos emprendedores que lo que buscan con su proyecto es un medio de vida con el que perdurar en el tiempo y seguir creciendo, con una ambición de progresión, en muchos casos, menos acusada, sin tener entre sus objetivos la venta de su “criatura”, con la que han generado vínculos tanto profesionales como personales.

En ocasiones, la oportunidad de venta de la empresa se presenta de la mano de uno de los clientes más relevantes o de un partner complementario, sin que el actual propietario y eventual vendedor se hubiera planteado antes la transmisión de la compañía. En otros casos, la venta es un deseo originario del fundador, buscando, quizá, un retiro por jubilación, enfermedad o por falta de sucesión.

Independientemente del perfil del vendedor, tener en mente el objetivo de la venta ayuda a trabajar las métricas que mejorarán su valoración: impulsar el crecimiento, mejorar la productividad, disponer de mejores procesos internos y llevar las cuentas de manera más ordenada, entre otras. Un buen trabajo en este ámbito permite transmitir mayor confianza al eventual comprador ante el objeto de venta.

Asimismo, el hecho de que la propia empresa target o sus socios se enfrenten a una situación o no de necesidad de venta de la compañía también tiene una implicación directa en la negociación y posterior acuerdo de las condiciones de la compraventa, que deben regular la transmisión de la compañía.

Son muchos, por tanto, los factores que influyen en la negociación y redacción de las cláusulas en una operación de venta de una empresa:

• La existencia de una búsqueda activa o no de un interesado.

• La realización o no con carácter previo por parte de la compañía y de su management de un trabajo de preparación para su eventual transmisión.

• El momento en el que se encuentra la empresa, por la concurrencia o no de problemas de financiación, o por estancamiento en su desarrollo.

• Si los propietarios están emocionalmente preparados.

• La concurrencia o no de más de un interesado en la misma.

Por lo que se refiere a los motivos para la venta de la empresa, podrían citarse los siguientes:

• La creación de valor para los socios.

• La concentración en actividades principales, desprendiéndose de aquellas más marginales o ya maduras.

• Las dificultades sucesorias.

• La búsqueda de una expansión más rápida del negocio.

• La necesidad de financiación.

• La desavenencia en los intereses y objetivos de los socios.

Cualesquiera que sean los motivos propulsores de la venta, tendrán un impacto directo en la negociación de las condiciones de la transacción. Por ello, salvo en aquellos casos en los que se ha preparado desde el inicio la compañía para su posterior transmisión –en cuyo caso, los procesos internos estarán enfocados a mostrar una performance al adquirente de forma ágil y atractiva–, en el resto de supuestos será necesario un trabajo previo para analizar si es el momento adecuado para vender, ya sea porque la compañía esté preparada para enfrentarse al proceso o porque los propietarios de la misma deseen desprenderse de ella.

Por todo ello (y por lo que después comentaremos en relación a las especialidades en determinados términos legales típicos de las transacciones de fusiones y adquisiciones –M&A– de compañías), llegado el momento, es muy recomendable el acompañamiento de la mano de un equipo de asesores especializados, conocedores del sector de la compañía y de la mecánica de las operaciones de M&A. Profesionales que deben entender el valor de la empresa y con los que se debe generar un ambiente de confianza en el que, normalmente, acaba convirtiéndose un largo y duro proceso de venta. Nos referimos tanto a asesores legales como a firmas de consultoría que ayuden en la detección de posibles interesados en la transacción y que faciliten a los involucrados el cierre con éxito de las condiciones de la operación, desde la carta de intenciones hasta la firma de los contratos correspondientes.

Al igual que hay factores y motivos que afectan a la negociación, existen también procesos de fusiones y adquisiciones de empresas que se originan a consecuencia de la participación de consultorías especializadas en el cruce de intereses de compra y venta. En dichos supuestos, el proceso de negociación tiene ciertas particularidades que deben también tenerse en cuenta. El inicio del proceso suele realizarse mediante la preparación de pliegos ciegos con la concurrencia de varios interesados, acabando finalmente con la negociación de un contrato de compraventa en procesos competitivos restringidos o de subasta abierta. Más allá de que se trate de operaciones en las que la negociación propiamente dicha viene precedida de unos trámites que también requieren una negociación previa entre los socios de la empresa target y la consultoría especializada, que permitan enfocar la transacción que se desee, las cuestiones de las que hablaremos a continuación son de igual aplicación tanto para dichas transacciones como para aquellos otros procesos en los que, sin la participación de un broker, existe un interés concurrencial entre un comprador y un vendedor, en un proceso bilateral.

Los errores más habituales en M&A

Como sucede en la ley de la oferta y la demanda, los precios se encarecen o se reducen en función de la concurrencia de más o menos ofertas en el mercado. En los casos de operaciones de M&A en los que hay varios compradores interesados en la adquisición de una determinada empresa (que a su vez no tiene un sustituto directo, ya sea por su desarrollo del negocio, por su potencial valor o por su precio, entre otros), los socios de esta última pueden permitirse mantener una posición de mayor fuerza relativa en la negociación. En el resto de los supuestos en los que el interés por ambas partes puede concurrir (el vendedor quiere vender y el comprador, comprar), una buena negociación en las condiciones de compraventa será necesaria para equilibrar las posiciones de ambas partes.
En cualquiera de los escenarios será muy relevante atender a las cuestiones que se analizan a continuación, con el objetivo de no incurrir en los habituales errores que se producen en el marco de las transacciones de M&A.

En base a nuestra experiencia en el asesoramiento en operaciones de M&A, podemos afirmar que los errores que con mayor frecuencia se cometen a la hora de enfrentarse a una transacción de venta de una empresa –ya sea consolidada o startup– son los siguientes:

 

1. No planificar el momento de la venta, evitando así escenarios de necesidad en los que, con total probabilidad, nos enfrentaremos a la negociación con una posición debilitada.

Es el mismo argumento que debe emplearse en las rondas de financiación de las startups con necesidades de liquidez para su evolución. Debe empezarse a trabajar la ronda cuando la compañía todavía tiene caja para poder enfrentarse a inversores con una buena posición negociadora.

 

2. No disponer de argumentos sólidos de negocio sobre la valoración de la compañía, que nos permitirían, en el caso de tenerlos, negociar con fuerza el precio de venta considerado.

Siguiendo con el paralelismo con las rondas de financiación, no disponer de argumentos sobre la valoración conllevará una dilución en el cap table alejada de la realidad.

 

3. No mantener la confidencialidad en el proceso desde el primer momento, poniendo en riesgo tanto las propias condiciones de venta como la operación en sí misma.

Desde el momento en que un potencial adquirente muestra interés por la adquisición de la empresa, será necesaria la firma de un acuerdo de confidencialidad.

 

4. Desfocalizarse del negocio del día a día. Este es un error cuyas consecuencias se agravan en aquellos supuestos en los que, tras meses de negociación, el acuerdo entre las partes se rompe, y el management tiene que volver a focalizarse en su actividad, habiendo perdido un tiempo muy valioso.

Más allá de las energías vitales que se requieren para la negociación y cierre de una operación de M&A, no hay que olvidar, aunque sea obvio, que no se puede desatender el negocio y que hay que seguir manteniendo, como mínimo, el volumen y la rentabilidad históricos de la compañía.

 

5. No alinear con carácter previo los intereses de todos los socios vendedores, mayoritarios, pero también minoritarios.

No hay que despreciar a ninguno de los socios de la empresa por insignificante que sea su participación en el capital social. Llegado el momento, cada uno de ellos deberá acudir al notario para transmitir su participación correspondiente en la compañía, si lo que desea el comprador es adquirir la totalidad del capital social, y cualquier desavenencia con alguno de los socios puede poner en peligro la transacción.

De nuevo, aquí la experiencia siempre acaba diciendo que, en muchos casos, las mayores dificultades acaban viniendo de los socios minoritarios, con los que ya no existía previamente un alineamiento en los intereses y objetivos de la empresa y que, frente a un escenario de cash in, quieren hacer su particular agosto. En paralelo a las negociaciones con el eventual interesado, los socios deben trabajar su particular negociación con el resto de los socios, con el objetivo de que todos compartan la visión sobre la transacción que se plantea llevar a cabo.

 

6. No contar con la colaboración de profesionales especializados en la materia, que trabajen desde el principio de la operación apoyando, dando consejos y visión de los diferentes momentos por los que la transacción discurrirá, facilitando evitar la comisión de, entre otros extremos, los errores que estamos mencionando en este apartado.

 

7. No identificar aquellos extremos que deban negociarse y defenderse con mayor detenimiento y profundidad que otros.

Tal y como decía Sun Tzu en El arte de la guerra, hay que escoger muy bien las batallas, porque no las podemos librar todas. En el caso de las transacciones de M&A, siempre hay cuestiones que son más relevantes que otras, incluso trascendentales, y que afectan directamente a otras más importantes en la operación para el propio target y sus socios vendedores.

Hasta el momento de la negociación del contrato de compraventa, difícilmente se habrán erosionado las conversaciones entre ambas partes. Es en el momento de la redacción del contrato cuando aquellos principios que se firmaron con la carta de intenciones se desarrollan en toda su plenitud, y cuando las diferencias de criterios aparecen de forma más clara.

Cláusulas destacadas

A continuación, se detallan las cláusulas que se incluyen en los contratos de compraventa de empresas sobre las que siempre se recomienda una especial dedicación a la hora de su negociación, y cuya defensa será fundamental para asegurar la transmisión de la empresa o startup con éxito.

‘Enterprise value’ vs. ‘equity value’

Uno de los puntos de negociación más relevantes es el relativo a la valoración de la empresa (enterprise value). Todo propietario de una compañía tiene una idea subjetiva de cuánto vale su negocio. Sin embargo, en relación a esa percepción del socio, más o menos acertada, será necesaria una estimación más técnica y objetiva, que acerque las posturas entre la parte que desea vender y aquella que desea comprar, para establecer cuál tiene que ser el precio de la compraventa (equity value). En este aspecto concreto será de especial importancia el trabajo de consultores especializados, que contribuyan a realizar una valoración respaldada por la evolución del negocio hasta la fecha y por las previsiones futuras, atendiendo a las particularidades de la empresa en cuestión (con independencia del método de valoración que se haya empleado).

Determinación y formas de pago del precio

En esta cláusula hay que hacer especial mención al earn out, el concepto de la deuda financiera neta y la estructura de garantías en caso de precio aplazado.

Con relativa frecuencia, la determinación del precio en una operación de compraventa se divide en una parte fija y una parte variable (earn out) indexada a la consecución de determinados hitos en el negocio o, en su caso, al cálculo de la deuda financiera neta. Los criterios para la determinación de la parte variable pueden ser muy diversos, pero el más frecuente es el asociado al cumplimiento de un plan de negocio acordado previamente entre las partes, tomando como referencia conceptos como el EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization). De tal modo, en función del grado de cumplimiento del EBITDA, el precio variable a pagar será mayor.

Si bien el espíritu que inspira este tipo de cláusulas deriva de la diferencia de opinión que tienen las partes respecto al precio a pagar (y de intentar limitar así el riesgo del comprador de pagar un mayor precio y del vendedor de vender por un precio más bajo del que realmente habría obtenido si hubiera sabido la evolución de la empresa), se trata de disposiciones en las que la litigiosidad es muy elevada. Las razones de las controversias que se generan vienen motivadas, normalmente, por discrepancias en la interpretación de los términos previstos, como la fórmula de cálculo del precio. Por ello, es de especial importancia negociar de forma muy pormenorizada todos aquellos extremos que deberán tenerse en cuenta en el momento de la ejecución de la cláusula: cuáles van a ser los parámetros económicos que determinarán el pago, la fórmula de cálculo, qué sucederá en caso de desacuerdo en el cálculo o la participación de un tercero independiente que acabe solventando la disputa.

Asumiendo que son cláusulas en las que la determinación del precio variable depende de los resultados que la empresa adquirida realiza una vez el vendedor ya se ha desprendido de ella y queda en manos del comprador, se abre el abanico de diferentes escenarios en los que el adquirente podría tener la perversa intención de aplazar las ganancias que se pudieran generar a un ejercicio futuro, en el que el earn out pactado ya no fuese ejecutable. De ahí la relevancia de que la negociación de estas cláusulas y su final redacción no dejen margen a la interpretación.

Asimismo, cuando los ajustes del precio derivan del cálculo de la deuda financiera neta (importe que cambia diariamente), deben tenerse en cuenta conceptos tan significativos como la caja, el working capital y la deuda. En estos casos, las partes podrán acordar un plazo para la determinación de la deuda financiera neta, negociando a su vez qué sucederá en caso de desacuerdo en el cálculo, pudiendo implicar a un tercero independiente que acabe solventando la disputa.

En los escenarios en los que parte del precio no se entrega en el momento de la firma del contrato, lo habitual es pactar mecanismos de garantía del cobro futuro, como la constitución de garantías reales sobre las propias participaciones de la sociedad que se transmite o sobre las participaciones del propio comprador.

Manifestaciones y garantías

Estas cláusulas hacen referencia al aseguramiento de la transmisión de la titularidad de los activos esenciales para el negocio.

Otros de los puntos importantes en los contratos de compraventa de empresas son las manifestaciones que la parte vendedora realiza sobre la realidad del patrimonio a transmitir, tanto sobre temas fundamentales (sobre capacidad de contratación y titularidad de los activos que se transmiten) como relativos al negocio. En este sentido, el vendedor expresará, entre otras cuestiones, aspectos relevantes como que los balances se han elaborado conforme a la normativa de aplicación y que reflejan la realidad económica de la empresa a transmitir, que no hay reclamaciones de terceros o que es propietaria de todo aquello que forma el balance de la sociedad. Si se demuestra su incumplimiento por haber incurrido en falsedad o error (es decir, se prueba que la empresa adquirida no es aquella que se pretendía adquirir), en los casos más graves, se puede llegar a la impugnación del propio contrato. En casos menos graves, se deberá establecer un régimen de remedios, los cuales vendrán asociados al pago de una indemnización directa o a la deducción de parte del precio que no hubiera sido abonado hasta la fecha por el comprador.

Adicionalmente a las manifestaciones, el contrato recoge las garantías del vendedor, tanto por contingencias, fundamentalmente fiscales, como por reclamaciones de terceros. En este punto, es de especial relevancia la negociación de los plazos, dentro de los cuales el vendedor deberá hacer frente a una indemnización y al alcance de dicha indemnización (con la posibilidad de establecer una franquicia inicial –basket– que asumirá el comprador, y que hasta no alcanzar dicho importe no afectará a la parte vendedora, o el importe máximo frente al que deberá responder el vendedor, y que suele alcanzar el precio efectivamente satisfecho por la parte compradora).

Una de las opciones que pueden preverse para mitigar los riesgos asociados a un eventual incumplimiento de las declaraciones es la contratación por parte del vendedor de seguros de cumplimiento, si bien su coste es muy elevado. Otros mecanismos de garantía pasarían por la constitución de avales o de depósitos de cantidades en entidades bancarias (escrow accounts).

No competencia

Otras de las cláusulas habituales en las transacciones de M&A son aquellas relativas a la prohibición de realizar cualquier tipo de actividad que se entienda competencia de la que viene desarrollando la empresa que es objeto de compraventa. El motivo no es otro que evitar vaciar de valor la transacción llevada a cabo, que vendría de la mano del anterior propietario, al realizar la misma actividad que venía desarrollando hasta el momento de la venta. No hay que olvidar que, dentro de los elementos que son objeto de venta en la transacción, se encuentra el fondo de comercio (goodwill), entendido como la diferencia entre el precio que paga el comprador y el patrimonio de la empresa.

Lo anterior debe ponerse en contexto junto con los elementos expuestos anteriormente y que determinan el precio de una transacción. Y es que la diferencia entre el precio de compra y el valor de los activos de la sociedad (activos menos pasivos) viene determinada por las expectativas que el comprador tiene de generar negocio con el patrimonio adquirido. Dichas expectativas se verían seriamente afectadas en el caso de que el vendedor mantuviera la capacidad de realizar la misma actividad, por lo que lo habitual es negociar un período que suele abarcar los primeros 24 meses desde la firma de la transacción, durante el cual el vendedor deberá abstenerse de desarrollar cualquier acción que se entienda igual o análoga a la que venía realizando la compañía.

Compromisos del equipo directivo

Adicionalmente a la prohibición de no competencia mercantil, lo habitual en las transacciones de M&A es que todo el equipo directivo clave, o una parte, siga trabajando en la empresa. Con ellos se acuerda determinar unos plazos de compromiso de entre 18 y 24 meses, durante los cuales trabajarán con carácter exclusivo para una adecuada integración de la sociedad adquirida en la nueva estructura societaria, con la obligación de no realizar ningún tipo de actividad competencial una vez finalizado el plazo anteriormente indicado, entendiendo dicha competencia como no competencial laboral.

En este caso, a diferencia de la no competencia mercantil, será preciso que la no competencia tenga un interés legítimo, es decir, esté justificada, no tenga una duración de más de dos años y esté remunerada adecuadamente, durante el tiempo que se prestan los servicios o una vez finalizados los mismos. Por ello es de especial relevancia negociar debidamente todo lo relativo a la integración y planificación de las cuestiones a tratar una vez la sociedad adquirida se fusione formalmente con el adquirente, o bien, manteniendo su independencia, se requiera la participación de algunos de los empleados clave para que la fase de desembarco inicial del comprador como nuevo propietario no tenga una afectación perjudicial en la actividad del negocio.

 

Conclusiones

Son múltiples las cuestiones que deben observarse en un proceso de venta de una empresa o start-up. Entender los motivos para la venta y el momento vital tanto de la compañía como de sus propietarios, así como realizar una buena preparación y gestión del proceso, será una cuestión clave para acometer con éxito la operación. Asimismo, ser conscientes del impacto y las implicaciones de la negociación de los contratos y las cláusulas será determinante para conseguir una transacción exitosa para todas las partes.